¿Sacrificarse en el Altar del Euro?

Thomas Fazi y Giacomo Bracci (revista Brave New Europe)

Para los defensores de la ortodoxia de la eurozona, la crisis actual del peso argentino es una advertencia a los países tentados a abandonar la moneda única. Ante la amenaza del colapso del peso en relación con el dólar, el presidente argentino, Mauricio Macri, tuvo que recurrir al Fondo Monetario Internacional (FMI) para solicitar un préstamo de emergencia.

Para el columnista del Corriere della Sera , la lección era clara: mientras que un país como Argentina está expuesto a la crisis de la deuda, los miembros de la eurozona están protegidos de ella. Fuera de la moneda única, un país como Italia tendría dificultades para refinanciar su enorme deuda. El debate académico y político sobre las perspectivas del euro, sin embargo, sugiere que hay mucho más al respecto de lo que señala el diario italiano.

Vale la pena examinar la viabilidad del euro, desde los advertencias planteadas en su origen hasta su efecto real en las economías de Europa.

Un proyecto político

Entre los economistas hay un consenso general que la estructura institucional de la zona del euro (UEM) mantienes serias incongruencias . La UEM eliminó eficazmente las funciones del “prestamista de último recurso” sin crear nada en su reemplazo a nivel europeo.  Este mecanismo permitía a los bancos centrales nacionales podrían salvar bancos e instituciones de sus propios países en momentos de crisis. La ausencia de una función tan importante no fue un error, sino el resultado de un compromiso y impúdicos cálculos políticos.

El bloque de países del centro de Europa, liderado por Alemania, ingresó al euro con la condición que no se estableciera ningún tipo de riesgo compartido que  obligaran a esos países ayudar a sus socios, mientras tanto, países como Italia, Francia y el bloque mediterráneo esperaban que los beneficios derivados de las bajas tasas de interés y la baja inflación (garantizada por el euro) compensarían el precio de ceder sus monedas nacionales y aceptaron los límites en sus políticas fiscales.

Por tanto , es importante reconocer que la moneda europea es un proyecto político tanto como económico. Las élites europeas acogieron con beneplácito la restricción impuestas por la Unión Monetaria Europea (UEM) como una forma de despolitizar la política económica, eliminando el control democrático y parlamentario de las políticas macroeconómicas a través de una reducción autoimpuesta de la soberanía nacional.

Su objetivo no era simplemente aislar las políticas económicas de la decisiones  democrático-populares, sino también reducir los costos políticos de la transición neoliberal al imputar la responsabilidad de medidas impopulares a instituciones y factores externos. Guido Carli, el influyente ministro de Hacienda de 1989 a 1992, reconoció públicamente que “la Unión Europea representaba un camino alternativo para la solución de problemas que no logramos manejar a través de los canales normales del gobierno y el parlamento”.

Economistas de diversas orientaciones advirtieron que al imponer el modelo económico de exportación y de beneficios del norte (Alemania y Países Bajos) sobre las economías muy diferentes del sur de Europa, la zona euro tendría altos costos económicos para estos últimas naciones , históricamente caracterizados por tasas de inflación más altas y monedas más débiles.

En 1993, Paul Krugman previó que una vez establecida la moneda única, Europa experimentaría una concentración dramática de producción y empleo en países con economías de escala más competitivas y mejor desarrolladas, como Alemania, a expensas de sus socios europeos. Sería este antiguo grupo el que se beneficiaría de la reducción de aranceles y barreras asociadas con la introducción de la moneda única.

Tal “convergencia” no sería indolora, advirtió Krugman: áreas enteras del continente serían sentenciadas a desertificación productiva y  al paro de sus trabajadores, un proceso que Krugman denominó “mezzogiornificación” (del sur subdesarrollado de Italia, conocido como Mezzogiorno ).

En 1999, Christopher Sims escribió que la creación de un banco central sin la autoridad fiscal correspondiente corría el riesgo de encerrar a la eurozona en una trampa deflacionaria, que las reglas de Maastricht solo reforzarían. Tres años antes, Rüdiger Dornbusch señaló que al abandonar los ajustes cambiarios, el euro “transfiere al mercado de trabajo la tarea de ajustar la competitividad y los precios relativos”, lo que significa que ” predominarán pérdidas en la producción y en el empleo “.

Martín Feldstein también planteó un punto de vista similar en 1997 : imponer una política monetaria común y privar a los países de tipos de cambio flexibles podría forzar dolorosos ajustes salariales y de precios que podrían “exacerbar las tensiones políticas …estas crisis podrían haber sido fácilmente superadas por una política de divisas con diferentes tipos de cambios”.

En los primeros diez años posteriores a su creación, el euro pareció desafiar tales predicciones pesimistas, ya que las tasas de interés sobre la deuda pública convergieron gradualmente y la inflación se mantuvo baja y estable en toda el área monetaria. Sin embargo, bajo esta calma superficial, el euro ” profundizó la recesión de 2002 en Alemania con baja inflación y alimentó el crédito al consumidor y las burbujas inmobiliarias en Grecia, Irlanda y España”.

Esto, a su vez, condujo a la acumulación de desequilibrios comerciales masivos entre la periferia y los países centrales. Además, desde 1999 hasta la crisis financiera de 2007-9, la eurozona creció menos que el resto de la Unión Europea. La crisis financiera y la explosión de la crisis de la deuda soberana griega trajeron tales desequilibrios a primer plano, en la medida que los países periféricos experimentaron una repentina salida de los grandes capitales.

En consecuencia, los diferenciales en los rendimientos de los bonos gubernamentales de Alemania y los países “PIIGS” (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) comenzaron a subir . Estas naciones se vieron obligados a aplicar duras medidas de austeridad para cumplir crecientes pagos de intereses.

Durante casi tres años, desde finales de 2009 hasta mediados de 2012, el Banco Central Europeo (BCE) se negó a intervenir para apoyar los mercados de bonos  de los estados de la zona del euro, dejando a los  países miembros a merced de la especulación financiera y forzando a varios de ellos aceptar la asistencia financiera de la “troika” (UE-BCE-FMI)condicionada a medidas de austeridad aún más severas . En Italia, la crisis de la deuda soberana condujo al derrocamiento de Silvio Berlusconi en el otoño de 2011 y al inicio del gobierno de Mario Monti, un tecnócrata no elegido democráticamente .

Solo en el verano de 2012, Mario Draghi puso fin a la crisis de la deuda declarando que el BCE estaba “listo para hacer todo lo posible para preservar el euro”. El mensaje de Draghi a los mercados financieros era claro: si seguían exigiendo un interés excesivamente alto, el BCE intervendría y compraría los bonos por sí mismo. Esta decisión generalmente se atribuye a la compleja política que caracteriza el proceso de toma de decisiones de la eurozona y, en particular, a la negativa de larga data de Alemania de participar en cualquier forma de mutualización de la deuda.

Sin embargo, ahora está cada vez más claro que la crisis de la deuda soberana europea de 2010-11 fue en gran parte diseñada por el BCE  y Alemania para obligar a los países a implementar la austeridad. En su momento el ex presidente del BCE Adam Tooze reconoció este extremo,  por su parte Jean-Claude Trichet no ocultó el hecho de que la negativa del banco central a apoyar a los bonos públicos, en la primera fase de la crisis financiera, tenía como objetivo obligar a los gobiernos de la eurozona a consolidar sus presupuestos.

En otras palabras, ser miembro de la zona euro, lejos de proteger a los países de las crisis de deuda (como afirman sus apologistas) es la única razón por la cual la eurozona experimentó una crisis de deuda soberana tan prolongada.

Una moneda extranjera

Eso se debe básicamente a que los países de la eurozona usan efectivamente una moneda extranjera. Al igual que por ejemplo, los Estados Unidos o Australia, los países de la eurozona toman prestado en una moneda que no controlan. No pueden establecer las tasas de interés ni transferir la deuda ; por lo tanto, a diferencia de los países que emiten deuda en su propia moneda, están sujetos al riesgo de incumplimiento.

Como un informe reciente del BCE nos dice: “aunque el euro es una moneda fiduciaria, las autoridades fiscales de los estados miembros del euro han renunciado a la capacidad de emitir deuda no perdonable.”

Esto le da una enorme cantidad de poder a autoridades económicas no elegidas y a un  implacable Banco Central Europeo. Sus poder emisor de divisas le permite imponer sus propias políticas a los gobiernos que pretendan algo de independencia (como lo hizo en Grecia en 2015, cuando cortó  la liquidez a los bancos griegos con el fin de hacer que el gobierno de Syriza aceptará el tercer memorándum de rescate) o pero aún en el 2011 obligó al gobierno Italiano a renunciar , poniendo en el cargo a un “tecnócrata”.

En este sentido, la idea que el BCE es un banco central “normal” carece de fundamento. El apoyo del BCE a los bonos gubernamentales depende de que los países miembros cumplan las estrictas condiciones diseñados para evitar las políticas prohibidas por las reglas fiscales establecidas desde Bruselas (a menos que los países en cuestión estén gobernados por gobiernos “amigos”, como España y Francia, cuyas persistentes desviaciones de las reglas se permiten arbitrariamente).

Por lo tanto, la capacidad de los países de la eurozona para pagar sus deudas dependen de la buena voluntad de un banco central que no está sujeto a ninguna forma de responsabilidad o control democrático. A pesar que la deuda parece estar bajo control, el BCE en cualquier momento puede volver a empujar a cualquier país a las fauces de los mercados financieros. Esta situación es inaceptable desde un punto de vista democrático; tampoco tiene paralelo en ningún otro lugar del mundo.

Esto, junto con los enormes costos sociales y económicos que el actual régimen del euro ha significado para los países periféricos, ha llevado a muchos economistas y legisladores a pedir una reforma de la zona del euro y del mandato del BCE.

La Unión Europea está estructurada para producir los mismos resultados que estamos viendo hoy: erosión de la soberanía popular, transferencia masiva de riqueza de las clases medias y bajas a las clases altas, debilitamiento del trabajo y, más en general, retroceso de las conquistas democráticas y socioeconómicas que habían sido obtenidas por las clases subordinadas.

La  mayoría de la izquierda europea continúa creyendo que su misión es “salvar a Europa de sí misma”. Entre sus argumentos está que “defendemos el proceso económico y de integración europeo ante la amenaza que implica la repetición de nueva ola de fascismo”. Esta creencia está basada en la idea que la Unión Europea, al igual que la eurozona, sería compatible con el retorno de las políticas socialdemócratas, un relanzamiento de las recetas keynesianas con la creación de una democracia supranacional en toda regla.

Esta posición, sin embargo, presenta numerosos inconvenientes. De hecho, esta perspectiva está enraizada en la falta de comprensión de la verdadera naturaleza de la Unión Europea y la unión monetaria.

En primer lugar, reduce efectivamente a la izquierda al papel de defensor del “statu quo”, lo que permite que la extrema derecha política aparezca como antisistema y se posicione como la voz de los ciudadanos agraviados legítimamente por las políticas de la UE .

Más importante aún, ignora el hecho de que la constitución económica y política de la Unión Europea está estructurada para producir los mismos resultados que estamos viendo hoy: erosión de la soberanía popular, transferencia masiva de riqueza de las clases media y baja a la superior las clases, debilitamiento del trabajo y, más en general, retroceso de las conquistas democráticas y socioeconómicas obtenidas después de largas luchas por las clases subordinadas. En fin la UE está diseñado precisamente para impedir reformas radicales a las que aspiran progresistas o federalistas.

¿Reformar la zona euro?

Ciertamente, se podrían tomar muchas medidas técnicas a nivel europeo para estimular la economía y hacer que la deuda sea permanentemente sostenible. Innumerables propuestas de este tipo se han presentado a lo largo de los años. Pero el actual equilibrio de poder entre los países miembros y la dependencia de la ruta neoliberal de la Unión Europea y de la zona del euro hace que ese cambio sea políticamente inviable.

Aún menos realizable es una reforma radical de los tratados en una dirección más solidaria y keynesiana. Esto requeriría un “gobierno de la eurozona” con el objeto de ;  ejecutar los déficits presupuestarios con el apoyo de un BCE reformado, mutualizar la deuda, realizar transferencias fiscales permanentes entre países para equilibrar su desarrollo desigual, etc.

Tomemos un minuto para pensar qué implicaría una reforma institucional tan radical.

En primer lugar, requeriría que los gobiernos de izquierda llegasen al poder en cada país de la unión más o menos al mismo tiempo (ya hemos visto lo que sucede cuando un país intenta hacerlo solo). Después de todo, la única forma de modificar los tratados es a través de la unanimidad en el Consejo Europeo. Uno no tiene que ser particularmente pesimista para ver por qué esto nunca va a suceder.

Además, incluso en el improbable caso de una alineación simultánea e internacional de los gobiernos de izquierda, hay pocas razones para creer que Alemania y los demás países del “bloque ordoliberal” alguna vez formarían parte de dicha alianza, teniendo en cuenta el profundo arraigo anti-Keynesiano del establishment monetario y político de Alemania.

De hecho, las esperanzas que el nuevo gobierno alemán esté más inclinado a una reforma sensata de la zona euro se vieron frustradas recientemente por el nuevo ministro de finanzas del país, el socialdemócrata Olaf Scholz, quien dejó claro que Alemania no considera ninguna expansión la capacidad fiscal en la UE (rechazando así las propuestas de Emmanuel Macron) y que además “retrasaría otras reformas” que Alemania previamente había sugerido que apoyaría.

Scholz no solo se comprometió a seguir la política presupuestaria su predecesor, el perverso Wolfgang Schäuble; También reiteró que, en lo que respecta a la reforma europea, Alemania apoya el enfoque “minimalista” establecido por Schäuble en un  “documento no oficial”  publicado poco antes de su renuncia.

El principal pilar de la propuesta de Schäuble, consiste en transformar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) en un Fondo Monetario Europeo (una especie de FMI europeo) encargado de proporcionar asistencia financiera a los países necesitados, con la condición que estos países impongan reformas estructurales neoliberales, incluso con la reestructuración de la deuda, pero con un estricto cumplimiento del Pacto Fiscal. El proyecto de Schäuble es la creación de un comisario de presupuesto europeo con el poder de rechazar los presupuestos nacionales: un ejecutor fiscal supranacional.

El objetivo es demasiado claro: erosionar aún más la poca soberanía y autonomía que les quedan a los Estados miembros, particularmente en política fiscal, y facilitar la imposición de reformas estructurales a los países renuentes.

Con este fin, las autoridades alemanas desean condicionar la recepción de los fondos de cohesión de la UE  a la implementación de tales reformas . Para países con grandes deudas como Italia, el nuevo acuerdo equivaldría a una camisa de fuerza deflacionista aún más ajustada que la actual. Como señaló Simon Wren-Lewis , el conflicto político de tener una institución que otorgue préstamos dentro de la eurozona casi con seguridad terminará imponiendo un severo sesgo de austeridad en el país en recuperación.

Los costos y beneficios de la salida del euro

En este contexto (dada la imposibilidad de profundizar la unión monetaria con el mantenimiento con un estado de bienestar fuerte , niveles aceptables de empleo y, con políticas favorables al crecimiento y las inversiones públicas)  ya no se puede simplemente rechazar los beneficios potenciales de la salida del euro

Lo más importante es que los países que abandonarían el euro podrían hacer libre uso de sus política fiscales para abordar las crisis cíclicas y establecer los planes de inversión estructural necesarios para respaldar el empleo y la productividad.

Desde el comienzo de la crisis, un país como Italia ha perdido el 20 por ciento de su producción industrial. Diez años después de 2008, la tasa de desempleo oficial se sitúa en el 11,4 por ciento. Y esto ni siquiera considera a los trabajadores subempleados y desalentados (personas que han dejado de buscar un empleo y, por lo tanto, ni siquiera figuran en las estadísticas oficiales). Si tenemos en cuenta estas categorías, llegamos a una tasa de desempleo efectiva asombrosa del 30 por ciento, que es la más alta de toda Europa.

La situación calamitosa del mercado laboral europeo, caracterizada por altos niveles de desempleo de larga duración (mayormente ignorados por las estadísticas oficiales), también fue certificada por el BCE y la Comisión de la UE en 2017. Dadas estas cifras, los posibles costos de salir del euro debe compararse con los costos de permanecer en la unión monetaria en ausencia de una reforma significativa.

¿Pero, son los costos de salir del euro demasiado altos para que esta opción sea atractiva?

El punto de vista convencional generalmente pronostica que una salida unilateral traerá devastación, catástrofe, hiperinflación, bloqueo del mercado financiero, etc. ¿Pero realmente es así?

Un posible costo es que el país “saliente” podría no encontrar suficientes inversionistas para comprar su deuda pública y, por lo tanto, se arriesgar el incumplimiento o la monetización (compras directas del gobierno de la deuda mediante el banco central) como último recurso para financiar el gasto público.

Sin embargo, un gobierno que emite su propia moneda y no promete ningún tipo de convertibilidad (en oro u otras monedas a través de un mecanismo de tipo de cambio fijo) nunca puede verse obligado a incumplir , porque siempre puede pagar sus obligaciones sin romper las paridades extranjeras.

Incluso el BCE reconoció en un informe reciente que “[con] una moneda fiduciaria nacional, la autoridad monetaria y la autoridad fiscal pueden coordinarse para garantizar que la deuda pública denominada en esa moneda no incurra en incumplimiento, es decir, los bonos del Estado vencidos serán convertibles en moneda a la par “.

Según el patrón oro, un gobierno necesitaría literalmente imprimir billetes de banco para comprar oro (o certificados de oro) para pagar sus deudas. El tema hoy es que ninguna moneda incluyendo el Euro esta respaldada por el oro

Con un tipo de cambio fijo, los depósitos denominados en moneda local compiten con los depósitos y activos denominados en la moneda extranjera a la que el gobierno fija su moneda; por lo tanto, el banco central necesita renunciar a su control de las tasas de interés para mantener la paridad con la moneda extranjera mediante la compra o venta de divisas en cantidades suficientes. Sin embargo, la credibilidad de esta promesa depende crucialmente de las reservas de moneda extranjera del país: si el país se queda sin reservas, la única opción es el incumplimiento y la devaluación, como vimos en Italia y el Reino Unido en 1992, y Argentina en 2001.

Sin embargo, con un tipo de cambio flexible, el gobierno ya no tiene que restringir sus gastos para cumplir los requisitos del banco central para mantener una paridad fija contra una moneda extranjera: puede gastar simplemente acreditando las cuentas de los destinatarios del gasto público y adeudando la cuenta del gobierno en el banco central. Por lo tanto, los gobiernos que emiten sus propias monedas y flotan su tipo de cambio ya no tienen que “financiar” sus gastos: técnicamente, simplemente pueden crear el dinero necesario “de la nada”. Nunca necesitarán “financiar” sus gastos a través de impuestos o vendiendo deuda al sector privado, ya que el nivel de liquidez en el sistema no está limitado por las existencias de oro, o cualquier otra cosa (lo que, por supuesto, no significa que los impuestos no sirvan para otros propósitos importantes ).

Una ventaja crucial de dejar el euro es , por lo tanto, recuperar la capacidad de gastar independientemente de los ingresos. En este contexto, la emisión de valores gubernamentales es simplemente una decisión de política monetaria necesaria para respaldar una tasa de interés positiva en el mercado interbancario (que es crucial para el mecanismo de transmisión del banco central), y proporcionar a los inversores un activo con intereses que agotaría el exceso de reservas en el sistema bancario que resultan del gasto deficitario. Desde un punto de vista fiscal, sin embargo, un gobierno monetariamente soberano puede administrar déficits fiscales sin emitir deuda en absoluto. Esto significa que el gobierno no depende de los mercados de bonos privados para respaldar su gasto deficitario.

Esto no implica que un gobierno emisor de divisas deba gastar o incurrir en déficits sin límites, o que los déficits fiscales sean deseables per se. Los déficits fiscales en sí mismos no son ni buenos ni malos. Cualquier evaluación de la posición fiscal de una nación debe tomarse a la luz de la utilidad del programa de gasto del gobierno para alcanzar sus objetivos socioeconómicos nacionales.

Esto es lo que el economista Abba Lerner llamó el enfoque de “finanzas funcionales”. En lugar de adoptar un resultado fiscal impuesto (como el logro de superávits fiscales a toda costa), los gobiernos deberían gastar e imponer impuestos a fin de lograr resultados “funcionalmente” definidos, como el pleno empleo. Por lo tanto, las posiciones de política fiscal solo pueden evaluarse razonablemente en el contexto de los objetivos de política macroeconómica.

Intentar evaluar el resultado fiscal estrictamente en términos de alguna regla fiscal previa (como un déficit del 3 por ciento del PIB) independientemente del contexto económico real probablemente conduzca a elecciones de políticas defectuosas.

Por tanto, desde un punto de vista progresista, es decir, que el objetivo del gobierno es la búsqueda del pleno empleo y mayores niveles de bienestar para sus ciudadanos, podrían haber alguna circunstancia que es lógico que un gobierno tenga un superávit fiscal, sin embargo la mayoría de las veces se requieren déficits fiscales para satisfacerlos aspiraciones de ahorro del sector privado.

Comúnmente se cree que financiar el gasto del gobierno a través de un déficit fiscal en lugar de a través de impuestos es inherentemente inflacionario, más aún si el déficit es financiado directamente por el banco central y no por el sector privado.

En realidad, los déficits fiscales no conllevan ningún riesgo inflacionario intrínseco. En cambio, es el propio gasto del gobierno el que conlleva tal riesgo, independientemente de cómo se financie dicho gasto, mediante el aumento de los impuestos, emisión de deuda del sector privado o emisión de deuda del banco central.

De hecho, todo el gasto (privado o público) es inflacionario si impulsa el gasto nominal más rápido que la capacidad real de la economía para absorberlo. En otras palabras, el gobierno que toma dinero inactivo bajo el colchón de alguien y lo gasta en la economía conlleva exactamente el mismo riesgo inflacionario que el banco central que crea ese dinero de la nada y se lo da al gobierno para que lo gaste. Lo que importa, desde una perspectiva inflacionaria, es la capacidad del gobierno para gastar sin sobrecalentar la economía.

Aunque es imposible predecir el comportamiento del índice de precios, la teoría económica y la investigación han reconocido que no existe una relación directa entre la base monetaria y la inflación, y por lo tanto entre la monetización de la deuda y la inflación. Los bancos no son intermediarios de los fondos que ya tienen; de hecho, crean nuevos depósitos cada vez que emiten un préstamo, siempre y cuando el Banco Central controle la reserva que los bancos necesiten para garantizar que los billetes siempre estén disponibles para el cliente y que los pagos a otros bancos sean posibles.

Por lo tanto, no hay razón para creer que un aumento en las reservas bancarias llevaría a un aumento de los préstamos bancarios. En palabras de Claudio Borio y Piti Disiatat del Banco de Pagos Internacionales, “si las reservas bancarias no contribuyen a préstamos adicionales y son sustitutos por deuda pública a corto plazo, es difícil  que se produzcan efectos inflacionarios adicionales. El impacto en la demanda agregada, y por tanto en la inflación, sería muy similar independientemente de cómo el banco central financie su política de balance” .

Estos hallazgos sugieren que el impacto del gasto público en la inflación en un país que abandona la zona del euro dependería en gran medida de los factores de la oferta y la demanda. Si el nivel de déficit manejado por el gobierno supera la capacidad productiva de la economía o se dirige a sectores improductivos, podría generar inflación, ya que los productores ajustarían continuamente los precios al alza para defender los márgenes de ganancia frente a una creciente demanda de bienes y servicios.

Sin embargo, países como Italia, España y Portugal todavía enfrentan una alta tasa de desempleo y exceso de capacidad instalada en sus industrias, lo que dificulta que la presión de la demanda pueda afectar los precios significativamente: como resultado, la inflación subyacente se estanca en alrededor del 1 por ciento para la mayoría de los miembros de la zona euro. En otras palabras, existiría un riesgo muy bajo de inflación provocada por la demanda siempre que el gasto total de crecimiento en la economía no exceda la capacidad productiva de la economía.

En el contexto de los objetivos legítimos de un gobierno emisor de moneda, los déficits fiscales deben estar dirigidos a permitir que la economía mantenga el pleno empleo, lo que significa que sería irracional que dicho gobierno empuje el gasto más allá del límite productivo.

Sin embargo los factores que aumentan los costos, , podrían entrar en escena. Un aumento en el empleo podría desencadenar un aumento en los salarios promedio exigidos por los trabajadores, lo que llevaría a los empleadores a aumentar los precios para defender su beneficios, como en los años setenta. Además, las expectativas auto-cumplidas de una fuerte depreciación de las monedas nacionales frente al euro y / o al dólar podrían provocar un aumento en los precios de importación de insumos, fundamentales como el petróleo, el gas, etc.

Sin embargo, debe observarse que en la mayoría de los países avanzados se ha producido un aplanamiento de relación inversa entre inflación y desempleo cíclico (conocido como la curva de Phillips): los diferentes niveles de desempleo son consistentes con tasas similares de inflación, lo que debilita el impacto de la inflación, condicionando el mercado laboral al crecimiento del nivel de precios.

Esto implica que las presiones salariales sobre los precios son menos probables a menos que el desempleo se reduzca a niveles muy bajos A este respecto la gran holgura en la zona del euro producto del alto desempleo ha sido reconocida por los funcionarios del BCE . Este factor , reconocen, es la razón  principal de la incapacidad del banco central para cumplir con sus obligaciones. La obligación legal de elevar la inflación a un nivel ” cercano al 2 por ciento”.

Sin embargo, la depreciación de la nueva moneda nacional podría ser un problema, ya que aumentaría el costo de los insumos productivos, los bienes de inversión y el consumo importado. No obstante, varios estudios han puesto en duda la creencia generalizada  que la salida del euro provocaría inevitablemente una depreciación masiva de la nueva moneda.

En el caso de Italia, por ejemplo, la mayoría de los estudios prevén una depreciación del 10 al 30 por ciento de la nueva lira en relación con el euro o lo que se convertiría en la nueva marca alemana. No hay ninguna razón para creer que esto causaría presiones inflacionarias severas en el país que sale. De hecho, la evidencia empírica muestra que “la correlación entre los cambios en los precios al consumidor y los cambios en el tipo de cambio nominal ha sido bastante baja y ha disminuido en las últimas dos décadas para un amplio grupo de países”.

La moneda única es un buen ejemplo de ello. Durante el período 2008-2016, el euro ha perdido alrededor del 30 por ciento de su valor frente al dólar. Esto no ha estado acompañado por una inflación galopante en Europa; por el contrario, el continente continúa sumido en la “baja inflación”, si no en el estancamiento total. En última instancia, sin embargo, sería bienvenida cierta inflación, ya que reduciría la carga real de la deuda para los deudores públicos y privados. Además, si los salarios están indexados a la inflación, las familias no sufrirían un aumento problemático en la relación entre los pagos de intereses y los ingresos actuales, lo que suavizaría la transición a la nueva moneda.

Una investigación seria de los factores que impulsan la inflación también proporciona una sólida base para comprender por qué la reciente devaluación del peso argentino no debe considerarse como una señal de advertencia que prohíba una salida del euro. Un estudio reciente de Pablo Bortz y Nicolás Zeolla muestra que la reciente crisis del peso es en gran parte producto de una política que busca atraer inversiones internacionales, al tiempo que reduce el déficit público, levanta todos los controles de tipo de cambio, adopta un régimen de metas de inflación y aumenta Préstamos denominados en dólares.

Desde 2016, el gobierno, las provincias y las empresas privadas argentinas han emitido $ 88 mil millones (aproximadamente el 13 por ciento del PBI) y el banco central argentino ha ofrecido grandes ganancias financieras a los inversionistas extranjeros a corto plazo permitiéndoles participar en operaciones de carry trade. Los inversionistas extranjeros podían ingresar al país con dólares, comprar instrumentos de deuda denominados en pesos emitidos por el banco central argentino, que tenía que ofrecer altos rendimientos para ser atractivos (hasta 38 por ciento), y finalmente convertir estos bonos más ganancias financieras en dólares. Estas operaciones han sumado alrededor de $ 14 mil millones (2 por ciento del PIB) desde 2016.

No debería ser una sorpresa que este proceso causó una gran depreciación del peso, mientras que los controles implementados anteriormente forzaron a los exportadores a vender sus monedas extranjeras en el mercado de divisas; como consecuencia, la excesiva dependencia del endeudamiento externo hizo que la interrupción repentina y la reversión de los flujos de capital fueran más dolorosas. Además, la gran devaluación del peso impulsó un fuerte aumento de la inflación (del 24 por ciento en 2015 al 41 por ciento en 2016) sin lograr impulsar las exportaciones significativamente.

Por lo tanto, podemos replantear la verdadera lección de Argentina: reducir los déficits públicos y atraer al “hada de la confianza” de las entradas de capital privado, al igual que el auge de la deuda privada anterior a la crisis en los países periféricos de la zona del euro. estrategia. Un enfoque de “finanzas funcionales” destinado a maximizar el empleo mediante la movilización de todos los recursos nacionales disponibles proporcionaría una estrategia de crecimiento estable y equitativa, reforzando así los argumentos a favor de la soberanía monetaria aún más para los países de la zona del euro.

No moriremos en el altar del euro

Como hemos visto, una de las principales ventajas de salir del euro para un país como Italia sería recuperar el control de su deuda pública re-denominando la deuda existente denominada en euros a una nueva moneda nacional. Esto no sería particularmente problemático desde un punto de vista legal. De acuerdo con el principio legal de “lex monetae” , la moneda de una deuda está determinada por la ley del país en cuya moneda se expresa la obligación. Solo alrededor del 2,5 por ciento de la deuda pública de Italia se emitió con arreglo a la legislación extranjera y debería permanecer en euros. El resto de la deuda se emitió conforme a la legislación nacional y, por lo tanto, podría volver a denominarse en la nueva moneda.

No obstante, una re-denominación secreta y repentina de todos los bonos denominados en euros a la nueva moneda nacional probablemente desencadenaría una venta masiva de deuda pública, generando una gran depreciación de la nueva moneda y presiones inflacionarias dentro de Italia.

Por esta razón, varios economistas han sugerido formas de mitigar el impacto adverso de la re-denominación.

Por ejemplo, Giovanni Siciliano, jefe de investigación del regulador italiano del mercado de valores CONSOB, escribe en su reciente libro Vivere e morire di euro ( Vivir y Morir por el Euro ) que una negociación clara y bien diseñada con los inversores en bonos puede garantizar que ningún  tenedor de bonos pierda en términos reales, incluso frente a la depreciación de la nueva moneda. Siciliano sugiere la introducción anticipada de un período de transición en el cual tanto el euro como la nueva moneda nacional pueden circular; como consecuencia, puede surgir un tipo de cambio de mercado y las empresas pueden comenzar a cotizar precios y pagar salarios en la nueva moneda.

Según Siciliano, la re-denominación de la deuda gubernamental existente en euros podría ser menos dolorosa al negociar con los inversores un aumento gradual de los rendimientos de los bonos para compensar las pérdidas esperadas por la depreciación de la nueva moneda. Siciliano argumenta que la re-denominación no se vería afectada por las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) incluidas en emisiones posteriores a 2013 de bonos del gobierno italiano como condición para ser incluidas en la plataforma del Mecanismo Europeo de Estabilidad, ya que la salida de Italia excluiría automáticamente al país del ESM.

De hecho, Siciliano demuestra que los mercados anticiparon correctamente la irrelevancia de los CAC para los riesgos de re-denominación, ya que los rendimientos y las calificaciones crediticias sobre todas las duraciones de los bonos del gobierno italiano emitidos después de 2013 no difirieron significativamente de las emisiones anteriores a 2013.

El impacto de la re-denominación en la deuda privada es otro problema. En el caso de Italia, el sector privado del país tiene un superávit neto con respecto al resto del mundo (debido a las grandes sumas de dinero que los italianos invierten en el extranjero), por lo que para el sector privado en su conjunto la re-denominación probablemente no será un problema masivo (aunque, por supuesto, podría y sería para empresas individuales).

Otro tema muy debatido es si los depósitos bancarios deberían re-denominarse. Esto, por supuesto, implicaría una pérdida para los depositantes, debido a la depreciación de la moneda. El economista y ex profesional financiero Warren Mosler ha propuesto otra ruta. Su plan implica mantener todas las deudas denominadas en euros en euros, con el gobierno anunciando que comenzaría a gastar y gravar exclusivamente en la nueva moneda, que sería de libre flotación, con intercambio entre compradores y vendedores dispuestos a precios de mercado.

El plan de Mosler también mantendría depósitos bancarios y préstamos denominados en euros, con un poderoso incentivo para convertir depósitos en la nueva moneda: los depósitos recién convertidos estarían plenamente garantizados por el gobierno, mientras que los depósitos denominados en euros no lo harían. Según Mosler, esta estrategia de re-denominación contrarrestaría la tendencia a la depreciación engendrada por una conversión masiva de moneda nacional a euros que sería probable después de la transición.

De hecho, el gobierno sería el único emisor de la nueva moneda nacional, pero también estaría imponiendo impuestos denominados en la nueva moneda nacional: la necesidad de pagar impuestos respaldaría una demanda de moneda nacional y mantendría su  valor. Una nueva lira estable vis-à-vis el euro. En este escenario, los ciudadanos del país saliente tendrían que vender euros y comprar lira sin ninguna conversión legalmente vinculante: los bancos actuarían como intermediarios y el gobierno cambiaría los depósitos denominados en euros en sus bancos nacionales con depósitos denominados en el nueva moneda.

El “exceso de demanda” de la nueva moneda nacional evitaría una depreciación masiva frente al euro ya que el banco central nacional compraría euros y vendería lira a un precio administrado, tal vez con una prima pequeña (los vendedores también incluirían clientes y bancos dispuestos a convertir hipotecas y préstamos de euros a lira).

De acuerdo con Mosler, los bancos también deberían estar regulados de manera tal que eviten el comercio de propiedad exclusiva y se limiten únicamente a los préstamos; estas medidas serían imposibles de emprender dentro del marco actual de la unión bancaria de la Unión Europea .

El diablo está en los detalles

Existe una variedad de soluciones para administrar y minimizar el impacto de una transición del euro a una nueva moneda nacional. Es probable que la transición presente serios desafíos económicos y técnicos e implique costos significativos, especialmente en el corto plazo, pero la idea que abandonar el euro inevitablemente conllevaría consecuencias catastróficas es un simple alarmismo.

Las consecuencias generales dependerán del marco económico que sustenta la salida. Si el gobierno saliente se niega a liberarse de las restricciones externas autoimpuestas características de los regímenes neoliberales y continúa en el camino de la austeridad, la privatización y la moderación salarial, entonces la salida probablemente sea aún más costosa. Pero combinado con decisión el rechazo el actual enfoque neoliberal en favor de una postura de política fiscalmente activa que busque maximizar el bienestar de los ciudadanos, los beneficios de la salida del euro muy probablemente superarían los costos.

Si el gobierno elige usar su moneda recuperada y su soberanía fiscal para volver a utilizar los recursos ociosos (incluidos los desempleados) en uso productivo, mientras que al mismo tiempo restablece un grado de control sobre el capital, el comercio, el mercado laboral, el sector financiero nacional y otros sectores claves de la economía: el pleno empleo y el crecimiento económico podrían lograrse con relativa rapidez, sin que necesariamente se tope con desastrosas balanzas de pagos o problemas inflacionarios. Como siempre, el diablo está en los detalles.